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2025年12月19日，东京，日本央行在为期两天的会议后宣布：将政策利率从0.5%上调至0.75%。加息幅度本身并不意外，市场更在意的是：政策利率上行是否会延续为一条路径；日元融资的成本，是否正在被系统性地抬高。
来源：Bank of Japan
如果把过去十多年的日元放在全球资金市场的语境里，它常被视为一种融资成本相对较低、流动性较深的融资货币之一。对不少跨市场资金安排而言，日元融资长期处在“成本可控、流动性充足”的区间，使得相关交易在低波动环境中更容易扩张。但需要强调的是：融资货币的“便宜”并不等同于风险低——当汇率波动、融资条件或流动性发生变化时，相关交易的损益与风险暴露可能迅速反转。
时间轴上，日元加息的“转向”要追溯到2024年3月，日本央行结束负利率，把短端政策利率从-0.1%抬到0–0.1%附近，此后又经历了台阶式上调——到2025年1月来到约0.5%，再到2025年12月来到约0.75%。这条阶梯是一段持续抬升的过程：一格一格上行，市场每隔一段时间就要重新定价一次“借日元这件事”。而当2026年1月5日，日本央行行长植田和男在对日本银行业团体的讲话中又补了一句更具方向性的表态：“如果经济与物价走势符合预测，日本央行将继续加息、调整货币支持力度”。这样的鹰派发言自然会让市场产生一些显而易见的思考，融资成本的边际上行是否会持续？以及波动率/流动性环境是否会改变市场参与者对相关风险暴露的容忍度与对冲需求？这条以日元为燃料的交易链条，还能以多少的成本、在多大的波动下继续跑？
而这条链条，就是日元的 Carry Trade。
什么是日元的 Carry Trade：以为在赚利差，其实在借“安静”
套息交易的定义并不复杂：用低利率货币融资，再把资金投入到更高收益的货币或资产里，获取利差。放在日元身上，最典型的结构就是：借入日元、卖出日元换成美元，去持有美元端的现金类或利率资产；在持有期结束时，卖出美元资产并将美元兑换回日元，用于归还日元融资及利息，从而完成整笔交易的闭环。当然，美日汇率波动、对冲成本等因素也会显著影响最终结果。
不过，“日元Carry”很少是单一、纯粹的一笔交易。它更像一组以日元为融资端的做法：既有高频、可见的投机仓位，也有更慢、更粘的长期配置与结构性融资安排。同样重要的一点是：Carry并不总以“借贷”形态出现。除了表内的跨境贷款与资金划转，市场里还有大量通过掉期等表外工具表达的融资与对冲结构。这也是为什么有时一些人可能会感觉它“平得很快”，又或者“怎么平不完”——很多动作并不在最直观的数据表里。
但如果只把它理解成“赚利差”，就很容易误判它的脆弱性。Carry Trade 的核心假设，利差只是表层，底层更依赖环境：波动率、融资条件与流动性是否维持在可承受区间。这有时会依托于希望市场保持一种可交易的“安静”，这种“安静”意味着波动率不高、融资条件稳定、流动性充足、汇率不会在最需要时间的时候突然反向奔跑。
于是同一笔交易会呈现出两种完全不同的世界：在平静时，它像一台慢速机器，靠时间把利差一点点磨出来；在风暴时，它像一条反向传送带——不是在选择什么时候走，是在被迫和所有人一起走。
日本加息后，Carry Trade会怎么变：不一定会消失，而可能更挑环境以及容错更薄”
日本加息带来的第一层变化很直观：融资成本上升，利差变薄。利差变薄意味着同样的汇率波动、同样的融资摩擦、同样的对冲成本，会更容易把“正Carry”压成“没意义的Carry”。换句话说，策略的门槛更高了。
但市场更敏感的是第二层变化：未来路径的可信度。2025年12月19日本身或许被提前消化，但它让市场更难忽略“阶梯还在向上”这个事实。只要市场开始把“下一格”放进概率分布，Carry 的风险回报就会被整体重估：相关头寸可能会变得更依赖短期风险偏好与波动环境，在外部风险事件出现时更容易出现“降低风险暴露/提高对冲比例/缩短风险敞口时间”的倾向。这类变化也会与市场对日本与美国利率路径的预期联动。
第三层变化是结构性的：拥挤交易的脆弱性上升。Carry 交易常常不是因为逻辑错误而失败，而是因为它在低波动里成功太久、规模太大，最终在某个波动抬头的瞬间，被迫同时收缩。
这里要区分两种力量。
第一种是负反馈：当日元开始走强、或波动率开始抬头时，风险管理会迫使仓位变小——因为同样的利差，已经不够覆盖同样的波动。仓位减少，会让“进一步日元走强的动能”下降，市场因此有机会重新回到可交易的平衡；反之亦然。
但Carry的麻烦在于，它有时在关键时刻从负反馈滑向正反馈。当日元升值幅度足够大、波动足够快、流动性开始变薄时，平仓不再是“选择”，而变成“被迫”： 在某些市场结构下（例如高杠杆参与者占比较高、流动性不足、风险限额收紧等），市场可能出现同步的风险收缩行为，从而带来“买回日元—日元更强—进一步收缩”的自我强化过程。需要注意的是，这并非每次都会发生，但在波动与流动性同时恶化时，发生概率有可能会提高。这也是为什么有时候会看到一种典型的市场语言：Carry不是慢慢死的，Carry经常是被“日元升值 + 波动上升 + 流动性变薄”一起掐死的。日本加息可能并不自动触发正反馈，但它有可能会让市场更早进入一种状态：只要外部风险一来，阈值更容易被触碰。
还有一条经常被忽略的“反身性”：Carry的去杠杆如果来得太急，反过来可能让日本金融条件明显收紧，从而影响日本央行后续加息的节奏与耐心。换句话说，Carry Unwind 有时可能更像是BoJ继续加息路上的一个变量，而不只是加息后的一个结果。
对USDJPY的影响：为什么会出现“加息了，日元反而走弱”的盘面
理论上，日本加息会收窄美日利差，对日元有支撑；但有时候看到的盘面经常更拧巴：加息或降息落地，USDJPY却未必下行，甚至可能上行——也就是日元走弱或走强。
这并不矛盾，因为外汇市场交易逻辑复杂，有时候不是“动作”，而可能是“相对路径与预期差”。如果在这个单一逻辑下思考，当一次加息被市场充分预期，落地那一刻更像结算点：会前押注的仓位开始获利了结、对冲盘调整、流动性瞬间变薄，价格短线走出“卖事实”的姿态。当然，市场变化多端，单一逻辑并不能说明任何现实情况的波动。
更关键的是，USDJPY是美日两端利率路径的合成。如果市场同时在重估美国端的利率路径、或者风险偏好仍偏“risk-on”，那么日本这边的25bp不足以扭转合成结果，USDJPY就可能表现得和直觉相反；反之亦然。另外，有时候短期里看到USDJPY和其他风险资产一起“共振”，也不一定需要立刻把它简化成“某类资产是用日元借出来的”。更常见的情况是：多个原本就拥挤的交易在同一时间各自遇到催化剂，于是走势看起来像因果链，实际更像共振。Carry有时会或不会放大波动，但未必是波动的唯一来源。
为什么大家默认用 USDJPY 来看日元：因为它是“日元风险的主干道”
USDJPY是日元最核心的价格发现场所之一：流动性最深、对冲链条最完整、成交最集中；大量交叉盘（比如 AUDJPY、EURJPY）在实际执行与风控上，往往也会通过 USDJPY 与对应的美元货币对拆分、套算、对冲。换句话说，USDJPY不仅是一个报价，它更像日元风险在全球资本市场的“总开关”。
如果把日元Carry Trade当作一条“资金流的管道”，那它一直都在，只是管道的水压、阀门的松紧、以及市场能承受的震动幅度，会随着利率路径与波动环境变化而改变。2024年3月以来的阶梯式加息，让这条管道从“几乎无感”变成“需要时刻复核成本与风险”的系统。
当听到日本央行的利率与措辞变化时，可以顺着问下去——融资成本会怎么变？波动会不会被抬高？风险暴露是否更容易出现被动收缩的压力？这些问题未必能给出单一答案，但说不定能为理解为什么同样是“加息或降息25bp”，盘面有时顺着走，有时反着走，提供一些思考。
日本央行（BOJ）政策文件与发言入口
- https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/state_2025/index.htm
- https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240319a.pdf
- https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2025/k250124a.pdf
- https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2025/k251219b.pdf
- https://www.boj.or.jp/en/about/press/index.htm
市场结构/仓位等权威机构与媒体资料（用于理解套息与去杠杆机制）
- https://www.bis.org/publ/bisbull90.pdf
- https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2409a.pdf
- https://www.bis.org/statistics/rpfx22.htm
- https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm
- https://www.reuters.com/markets/asia/what-is-yen-carry-trade-2024-08-07/
- https://www.reuters.com/world/asia-pacific/boj-keep-raising-interest-rates-governor-ueda-says-2026-01-05/
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